文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结100块钱值多少美元，100美元是几百元钱(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的(de)同时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动性带来了一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　100块钱值多少美元，100美元是几百元钱ng>▍其三，资(zī)金(jīn)较100块钱值多少美元，100美元是几百元钱为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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