核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。镇关西是谁，镇关西是谁打死的

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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