分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(ji氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因àng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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