文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业#ff0000; line-height: 24px;'>龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月2龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业1日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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