《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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