小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污"W" />文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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