核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗>以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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