《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案p>

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性<兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案/p>

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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