分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：发字有几画，发字有几画五行什么g>住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(k发字有几画，发字有几画五行什么uǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度发字有几画，发字有几画五行什么(dù)基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板