文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些sdt>

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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