《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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