“现在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　202马斯克会加入中国国籍吗2年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债(zhài)率水平马斯克会加入中国国籍吗（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)马斯克会加入中国国籍吗增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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