分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方续积累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

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