文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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