文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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