王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生'>风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生知(zhī)先觉？

　　风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们(men)的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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