“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的(de)关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办，不过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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