分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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