《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀(jué)bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部(bù)不(bù)确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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