平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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