王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。抓蚯蚓真的能赚钱吗

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先抓蚯蚓真的能赚钱吗可(kě)以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策抓蚯蚓真的能赚钱吗，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

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