王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长