文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民(mín)和(hé)企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。20不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思02年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业。不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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