分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量(女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(j女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗ìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

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