平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人(rén)民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10战狼3什么时候上映？％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下战狼3什么时候上映？行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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