文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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