核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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