平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思strong>较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思ong>考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。