文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者(zhě)对(duì)于(自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗yú)未来(lái)一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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