核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的(de)关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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