文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(马美如简介jiān)都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部(bù)门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能马美如简介实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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