文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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