分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的20俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗20年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(n俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗ián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结(jié)构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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