文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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