主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句p>

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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