来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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