来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022