平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等(děng)多破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一(破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗