文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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