平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yī嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思ng)利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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