文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　粤西是指什么地方part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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