《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部(bù)分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗要(yào)成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(q莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗ī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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