核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方on五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方g>从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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