《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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