核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势(shì)的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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