来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等ng>而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流(l古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等iú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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