文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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