主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思>二(èr)、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思>

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