“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27单倍行距是多少亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长13单倍行距是多少4.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产业单倍行距是多少(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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