来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回报率在下降的(de寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思)情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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